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2020年油價回顧與2021年Q1油價展望

  • 2021-01-14
  • 來源:能源雜志

2020年轉眼將逝,突如其來的新冠疫情,讓宏觀和原油市場經歷了不平凡的一年。時代的一粒沙塵,落在個人身上就是一座山。雖然疫情最嚴重的沖擊似乎已經過去,但2020年原油與金融市場波動依然讓人心有余悸。

2020年油價回顧與2021年Q1油價展望

2020年,本來是央行貨幣寬松后,全球新一輪庫存周期啟動,宏觀經濟與油價周期復蘇的一年,結果疫情打亂了經濟周期復蘇的節奏,全球經濟補庫的邏輯還在,只是油價受制于需求與庫存壓制,尚未回到疫情前60-70美元/桶水平,也大大低于去年底我們對油價的預期。

圖: 預期2019年12月后, OECD綜合領先指標與美國庫存周期反彈

 

2020年油價回顧與2021年Q1油價展望

2019年底預期:現貨不再跟跌,需求逐漸恢復

 

在供需、庫存、價格結構、利率美元指數與地緣沖突邏輯框架下,2019年底,我們預判2020年油價面臨回升壓力,油價回升的核心邏輯在于需求復蘇與減產下的庫存下降,支持現貨端價格回升。

其一,全球PMI與OECD綜合領先指標出現周期復蘇跡象。原油作為全球大宗商品,其價格走勢與宏觀經濟走勢高度吻合。在美聯儲2019年8月開啟降息,9月重新開啟QE背景下,需求周期復蘇只是時間問題,而OECD綜合領先指標與摩根大通全球制造業PMI領先指標,顯示經濟將可能隨著貨幣寬松出現周期復蘇。

其二,中國經濟企穩復蘇,中債10年期收益率面臨回升壓力。國內2018年開啟降息降準周期已接近兩年,2020年1月中國央行再次全面降準0.5個百分點,李克強總理在多個場合提出要進一步采取降準與定向降準等方式,降低企業融資成本。在貨幣寬松周期下,疊加財政專項債增發托底基建,房地產開發投資完成額持續下行回到正常年份水平、房地產庫存下降到2012-2013年水平,制造業投資面臨轉型升級,“一帶一路”及中美貿易摩擦緩和外需修復,10年期國債收益率有望往3.2%-3.4%區間震蕩,同期原油價格也將回升。

其三,以OPEC+深化減產為代表的供給下行,導致庫存下降。截至2019年12月,OPEC原油產量跌破3000萬桶/天至2944萬桶/天,跌至2013-2014年產量水平,而彼時API庫存平均在3.7億桶左右,當前API庫存在4.7億桶,2019年庫存增長超預期,隨著OPEC+和美國原油產量增速下降,庫存周期將從主動去庫存到被動去庫存。

其四,美元指數下行壓力及流動性擴張,助推油價。美聯儲降息以及重啟QE,雖然可能托底美國經濟恢復,但也可能導致弱美元周期。美國經濟的結構性問題,給美元指數帶來的下行壓力,打開以美元計價的原油價格上行空間,另外,美聯儲等5家監管機構批準修改《多德-佛蘭克華爾街改革與消費者保護法》中的“沃爾克規則”,以放松對銀行機構參與衍生品市場限制,可能對對油價上行形成助推。

另外,現貨盤面上也逐漸出現不再跟跌的跡象,顯示需求的復蘇,基差走強顯示價格反轉。

2020年油價走勢回顧

 

回顧2020年,我們沒有預料到新冠疫情對原油需求的嚴重打壓。2020年1月23日,中國武漢封城,當時預估封城時間是1個多月,整個2月份,中國原油消費量預估減少超200萬桶/天(可能還不止這個數據)。

200萬桶/天的需求下降預期,讓油價從1月初到2月初跌去了20%。2019年12月6日,OPEC+達成深化減產協議,到2020年3月底前深化減產170萬桶/天,加上沙特自愿增加減產40萬桶/天,整個OPEC+深化減產210萬桶/天,中國新冠疫情完全抵消了OPEC+減產效果,疊加美國原油產量增加,俄羅斯擔心自己市場份額遲遲不愿深化減產,油價從1月初跌去20%。

隨后疫情在全球快速擴散。2月9日以后,日本確診病例從89例一下增加到161例,隨后日本確診病例快速逐漸攀升;韓國緊隨其后,確診病例從2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例,快速攀升;緊接著從2月22日開始,病毒在意大利及歐洲開始蔓延;3月24日晚,印度總理莫迪宣布為期21天的全國封鎖令,4月1日,位于印度孟買的塔拉維貧民窟出現1例確診病例,并在當天轉院途中死亡。病毒在13億人口的印度傳播蔓延。

2020年3月6日,石油輸出國組織及盟友(OPEC+)在維也納召開擴大減產談判,結果不歡而散,WTI連續合約一度下跌超10%,創下2008年危機來最大單日跌幅。

2020年4月21日,WTI連續合約跌出了史無前例的負油價。4月17日一周的庫欣庫存有6100萬桶,距離最高的7800萬桶還有一定空間,對于一般進入交割也就2000-3000手(對應200-300萬桶),應該還是有余的,但真的到4月20日22:00以后砸到0美元/桶附近時,多頭卻都神奇消失了,中國銀行TAS移倉策略遭受重大損失。

在疫情對企業與資本市場強烈沖擊背景下,美國財政與貨幣政策緊急開啟救助。2020年3月以來,美股出現連續三次熔斷,油價暴跌讓市場出現流動性危機,大量頁巖油企業面臨破產。3月15日,美聯儲緊急宣布降息100BP到0%-0.25%,并啟動7000億美元量化寬松計劃,隨后美國國會通過2.2萬億美元的財政紓困法案。3月7日,美國財政部通過首輪83億美元救助基金,支持醫療衛生部門抗疫。3月8日,第二輪1920億美元的“家庭優先冠狀病毒應對法案”。3月25日,第三輪救助措施,總額2.2萬億美元。4月23日,第四輪4840億美元的“薪資保障計劃和醫療強化法案”,為小企業和醫療防疫增加支出。

在經歷了4月21日油價措施不及的暴跌之后,市場開始逐漸恢復信心。這一信心來自美國兩黨摒棄分歧,快速通過財政紓困法案救助美國企業,超出市場預期,而美聯儲同時動用一切工具,不設限額的無限量QE來維持流動性,市場才逐漸平穩,通脹預期從4月份開始觸底抬頭,5月份開始回升。

5-8月,原油價格被通脹預期拉升,雖然庫存和需求基本面很差。在5-8月平穩的財政支出過程中,沒有出現太多不確定性,通脹預期回升,銅鋁等商品價格快速走高,原油盡管由于出行限制導致基本面不行,也被強行拉升,但貿易商的高利潤以及原油高庫存和較差的需求基本面,讓油價并不穩定。

9月后,美國上一輪財政紓困計劃到期,新一輪財政紓困計劃遲遲不能落地,疊加原油較差的需求和較高的庫存,油價開啟了兩個月的震蕩。

11月23日公布的美國Markit PMI超預期復蘇,增強了市場對經濟復蘇的信心。12月初,通脹預期站上9月份以來高點,緊接著12月3日布倫特原油突破前期高點,并于12月10日站上50美元/桶。

圖:2020年油價走勢回顧

2020年油價回顧與2021年Q1油價展望

2021年Q1油價走勢展望

 

在供需、庫存、價格結構、利率美元指數與地緣沖突邏輯框架下,我們認為2021年1季度油價面臨上升壓力,Brent原油期貨價格區間有望回升到60-65美元/桶,建議關注相關原油期貨絕對值,原油基金、原油石化類股票等機會。

我們認為2020年Q1油價上行的邏輯在于:1)美國財政紓困計劃陸續出臺,美聯儲QE方面也沒有問題,通脹預期回落可能性不大;2)新冠疫苗接種的有序推進,將降低市場對疫情的恐慌,在有應對經驗的情況下,市場比較難再出現大面積封鎖;3)基差回升,現貨價格不再跟跌。但風險依然存在:1)在冬季疫情依然在擴散背景下,OPEC+將逐漸放松減產政策;2)另外,伊朗計劃在較長一段時間內不斷提高石油產量;3)需求可能不及預期,美國頁巖油公司也將在45-50美元/桶空間增加套保。

這樣的預期,有可能帶來布倫特與WTI原油價格在2021年1季度進入近月升水狀態。

1. 2021年貨幣寬松下需求周期復蘇,給油價帶來上行動能

當前從OECD綜合領先指標與中美產成品庫存周期來看,如果不出現太大的影響需求的意外(比如大面積封鎖),那么明年上半年經濟周期復蘇的邏輯不變,推動油價走高。

盡管中美經濟復蘇的趨勢向上,但復蘇的節奏有可能并不一帆風順。2010年以及2017年的例子,油價都在經濟趨勢復蘇的上半年經歷了震蕩回落。2010年經濟增速前高后低,但風險資產的增速前低后高,市場對經濟的強勢復蘇并不特別有興趣,這一點需要結合宏觀經濟數據走勢注意。

但趨勢上我們認為,原油價格隨中債及美債收益率趨勢回升的問題不大。中國10年期國債收益率有望往3.6%-3.8%區間震蕩,同期原油價格也將回升。

2. 當前原油庫存去化良好,顯示需求的穩步復蘇

截至2020年10月,OPEC原油產量2440萬桶/天,跌破2002年最低產量水平,而彼時全面商業原油庫存平均在2.9億桶左右,當前全美商業原油庫存在4.9億桶,2020年庫存增長超預期,隨著OPEC+和美國原油產量增速下降,庫存周期將從主動去庫存到被動去庫存。

另外,INE-SC倉單這塊也在加速流出。截至2020年12月底,SC倉單3.06萬手,7月28日峰值達到4.53萬手,但要去化到疫情前3000手以下,按照當前速度需要半年到一年時間,短期內對SC轉back依然有壓力。但不排除,在SC較Dubai/Oman高貼水情況下,SC倉單有可能加速流程,推動價差提前轉back。

3. 美元指數的下行壓力

美國經濟的結構性問題,以及社會內部分裂矛盾,導致需要更多的財政刺激計劃,來緩解貧富差距問題,以及推進全面的經濟復蘇和通脹,這一點基本是拜登和耶輪的共識。在美國財政擴張,低利率低通脹,美聯儲維持貨幣政策寬松不變背景下,美元將維持弱勢。

4. 減產疊加疫情后需求可能超預期復蘇,將推動基差走強

基差走勢往往對中短期是一個比較好的判斷指標,我們觀察歷史經驗往往如此。回顧2002年、2016年,基差走強都是價格反轉信號。隨著需求逐漸恢復,生產商有可能出現封盤惜售,推動基差走強,原油價格開始抬升。

5. 2020年Q1需要關注的風險及不確定

盡管2020年1季度油價上行的概率較高,但依然有幾點風險需要注意:

  • 拜登政府更加針對俄羅斯,俄羅斯可能不愿配合沙特減產,以應對來自美國的挑戰。近期,俄羅斯副總理諾瓦克(Alexander Novak)在12月下旬也曾表示,“如果市場表現正常、穩定”,俄羅斯支持從2月1日起繼續增產。俄羅斯能夠承受的油價范圍在40-45美元/桶;

  • 通脹不及預期。疫情在冬季快速繼續擴散,疫苗的有效性受到質疑,居民出行與消費信心遲遲得不到恢復,美國經濟復蘇預期受阻。

 


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